HYPE 的新價值捕獲測試：USDC、ETF 和 Hyperliquid 重定價

HYPE 在 5 月 11 日至 18 日期間進入市場，帶來了一個新的市場問題：新的准入產品、穩定幣流動性以及 Hyperliquid 的收入基礎是否足以證明該代幣的更廣泛重新定價。催化劑窗口始於 21Shares THYP，這是一種現貨 Hyperliquid ETF，其成立日期為 5 月 11 日，隨後通過 Bitwise BHYP 於 5 月 15 日推出以及與 USDC/流動性相關的市場討論等後續准入新聞而擴大。市場反應顯而易見，但證據並非單一。價格、交易量和資金流向表明存在真正的催化劑反應；收入數據支持 Hyperliquid 作為一個持久的永續 DEX 業務；穩定幣數據顯示了一個以 USDC 為中心的流動性層；ETF 和 ETP 產品擴大了准入，但尚未證明有大量機構資金流入。CoinEx研究院將通過市場重新定價、穩定幣流動性、收入獲取、准入產品和供應風險來審視這一點。

主要觀點

數據截至 2026 年 5 月 18 日。

• HYPE 在 5 月 11 日至 5 月 18 日期間上漲約 10.3%，而 BTC、ETH、SOL 和選定的永續/DeFi 同行代幣在同一窗口期下跌。
• Hyperliquid Perps 在最近 30 天內產生了約 4840 萬美元的收入，並佔選定永續 DEX 同行組收入的約 94.7%。
• 用作援助基金代理的 Hyperliquid 系統地址持有約 4432 萬枚 HYPE，按 5 月 18 日的價格計算，價值約 20.1 億美元。
• HYPE 的市值約為 107.4 億美元，而 FDV 約為 436 億美元，市值/FDV 約為 24.6%。

5 月的催化劑通過價格、交易量和資金流向重新定價了 HYPE

HYPE 的催化劑窗口顯示出清晰的市場反應。從 5 月 11 日到 5 月 18 日，HYPE 上漲約 10.3%，Hyperliquid 上的 HYPE 交易量約為 33 億美元。在可用的每小時觀察中，資金流向有 87.5% 為正，平均每小時資金流向約為 7.9% 的簡單年化。作為參考點，BTC 永續資金流向在過熱階段可以維持 30% 以上的年化水平，因此 HYPE 當前的讀數表明存在定向多頭偏見，但本身並非極端擁擠信號。

更重要的是圖表能證明什麼和不能證明什麼。它支持了交易者在事件窗口期間重新定價 HYPE 的觀點，並且這一舉動並不僅限於單一的薄弱印記。價格上漲，每小時交易量擴大，資金流向大部分保持正值。

當與簡單的基準集進行比較時，這一舉動也顯得更強勁。在同一 5 月 11 日至 18 日窗口期，BTC、ETH、SOL 和選定的永續/DeFi 同行代幣在基準拉動下均下跌，而 HYPE 在下圖所示的同一窗口期則為正值。

來源：CoinEx；數據截至 2026 年 5 月 18 日

USDC 正在成為 Hyperliquid 的流動性層

穩定幣數據使流動性論點更加具體。截至 5 月 18 日，Hyperliquid 上流通的 USDC 約為 52.2 億美元，而穩定幣總供應量約為 55.5 億美元。這使得 USDC 佔 Hyperliquid 穩定幣供應量的約 94.0%。

這很重要，因為它將最近與 USDC 相關的敘事構建為對現有流動性層的強化，而不是從零開始的流動性層。該圖表僅使用穩定幣供應系列：Hyperliquid 上流通的 USDC 供應量和穩定幣總供應量。它不將協議會計系列與流通穩定幣供應量混合。

94% 的份額很重要，因為集中度改變了運營基礎。如果 USDC 僅佔穩定幣供應量的 80%，那麼非 USDC 抵押品將佔穩定幣基礎的約 20%。在 94% 的情況下，非 USDC 供應量僅為約 6%。這意味著 Hyperliquid 的流動性層更加以 USDC 為中心，這可以簡化抵押品深度、產品設計以及圍繞主導結算資產的交易體驗。

對於 HYPE 而言，因果鏈仍然是間接的：穩定幣深度可以支持抵押品容量和交易活動；交易活動可以支持協議收入；收入只有在通過代幣級別機制（例如援助基金活動、銷毀、質押/安全需求或其他生態系統激勵）流動時才對 HYPE 有意義。因此，上圖支持運營能力，而不是量化的收入乘數，也不是直接的代幣價值捕獲。

Hyperliquid 收入使 HYPE 成為價值捕獲測試

最強大的基本證據來自收入。Hyperliquid Perps 在最近 30 天內產生了約 4840 萬美元的收入，並佔選定永續 DEX 同行組收入的約 94.7%。這使得 Hyperliquid 不僅作為一個備受關注的場所脫穎而出，而且在其直接業務模式同行組中也是一個收入引擎。

三面板結構很重要。頂部面板顯示了 Hyperliquid 與其他永續 DEX 同行之間的絕對差距。中間面板移除了 Hyperliquid，以便讀者可以更清楚地看到較小的同行。Jupiter Perpetual Exchange 是唯一偶爾接近有意義規模的同行，而 GMX V2 Perps、dYdX V4 和 Drift Trade 在此數據集中仍然小得多。底部面板添加了估值篩選，這有助於將收入圖表與代幣問題聯繫起來，而不是將「收入主導地位」作為一個獨立的協議指標。

該收入也為持有者提供了估值錨點。Hyperliquid 最近 30 天的收入約為 4840 萬美元，乘以 12 後年化約為 5.81 億美元。相對於 HYPE 約 107.4 億美元的市值，這意味著收入倍數約為 18.5 倍。圖表的 P/S 面板顯示 HYPE 在此篩選中低於 JUP 和 DYDX，但高於 GMX。這不是一個完整的股權式估值模型，因為代幣市值是不完美的協議代理，但它是一個有用的篩選，用於判斷市場是否將 HYPE 定價為與收入相關的資產，還是僅僅作為一個敘事代幣。

資料來源：CoinEx研究院、DefiLlama；資料截至 2026 年 5 月 18 日

重要的注意事項：JUP、DYDX 和 DRIFT 代幣市值並非 DefiLlama 中所示特定收入流的完美替代指標，且 DRIFT 在提取的系列中最近 30 天的收入為零。因此，該表格應被視為估值篩選，而非精確的公允價值模型。

這是 HYPE 價值捕獲測試的核心。如果 Hyperliquid 能夠維持收入主導地位，那麼諸如援助基金活動、銷毀、質押/安全需求以及生態系統激勵等代幣機制將擁有更強的基礎。但結論仍需嚴謹。收入主導地位不等於代幣自動升值。相關問題是，收入、代幣層級執行、質押參與和市場准入是否會隨著時間的推移持續相互強化。

HYPE 如何捕獲 Hyperliquid 收入

值得監測的直接管道並非按比例分配的費用分紅。根據此處使用的官方/API 優先資料集，更清晰的框架是，交易費用經濟學可以透過援助基金/銷毀途徑以及透過質押相關的網路需求來影響 HYPE。這與聲稱協議的每一美元收入都會自動傳遞給代幣持有者是不同的。

目前的快照至關重要。截至 5 月 18 日 API 提取，作為援助基金代理的 Hyperliquid 系統地址持有約 4432 萬枚 HYPE。以與上圖相同的 5 月 18 日 HYPE 價格為基礎，該頭寸價值約 20.1 億美元，約佔流通供應量的 18.7%，佔總供應量的 4.6%。這使得援助基金成為持有者追蹤的最重要的代幣層級變數之一。

限制在於流量資料。目前的援助基金餘額與經核實的 5 月 11 日至 18 日回購執行情況不同。為了證明催化劑窗口回購效應，下一個資料層需要按日期標準化的歷史援助基金填充、錢包移動或銷毀記錄。質押也應謹慎看待：它可以產生驗證者/安全需求並支持與質押相關的 ETP 結構，但此資料集並未驗證與質押者的費用分享。

同行集也刻意縮小。它比較了 DefiLlama 的永續 DEX 收入系列，不應用於聲稱在所有 DeFi 類別中佔據主導地位。借貸協議、現貨 AMM 和再質押平台遵循不同的商業模式，不應在沒有單獨框架的情況下混入此圖表。

ETF 將 HYPE 轉變為機構准入產品

HYPE 的准入層正在擴大。快照包括 21Shares THYP、21Shares TXXH、Bitwise BHYP、Bitwise Europe BHYP 和 CoinShares LIQD。這使得 HYPE 在美國和歐洲產品格式中擁有多個 ETF 和 ETP 管道，包括現貨敞口、槓桿敞口和質押相關結構。

正確的解釋是准入，而非確認的需求。在捕獲的資料集中，官方頁面披露 21Shares THYP 的資產管理規模約為 1164 萬美元，21Shares TXXH 約為 147 萬美元，Bitwise Europe BHYP 約為 36 萬美元。這三個產品披露的資產管理規模總計約 1350 萬美元，而 HYPE 的市值約為 107 億美元。Bitwise US BHYP 和 CoinShares LIQD 在本次快照捕獲的原始官方頁面中未披露資產管理規模或交易量。

這種區別很重要。圖表的頂部條帶是關鍵的解讀：披露的資產管理規模約為 1350 萬美元，而 HYPE 的市值約為 107 億美元。產品發布可以減少機構、顧問和經紀帳戶用戶的摩擦，但目前披露的資產管理規模太小，不能被視為短期價格驅動因素。更強的說法是，HYPE 透過熟悉的包裝變得更容易配置。較弱、未經證實的說法是，機構需求已經很大或正在加速。這種說法需要時間序列的資產管理規模、流量和交易量資料。

FDV 和解鎖風險定義了下一個 HYPE 測試

積極的情況現在遇到兩個限制：估值結構和供應風險。截至 5 月 18 日，HYPE 的市值約為 107.4 億美元，而 FDV 約為 436 億美元。這意味著市值/FDV 約為 24.6%，即使近期解鎖行看起來可控，也留下了顯著的長期懸而未決的問題。

該圖表區分了三個相關但不同的風險。頂部面板顯示了市值和 FDV 之間的結構性差距。中間面板顯示了截至 5 月份記錄的 2026 年解鎖事件。這些解鎖事件僅佔市值的一小部分，其中 5 月 6 日的最新一行約為 1840 萬美元，1 月 6 日顯示的最大一行約為 2990 萬美元。在此資料集中，所有記錄的解鎖事件均歸類為核心貢獻者。

這支持了一個審慎的結論：FDV 仍然是長期風險，但現有的 1 月至 5 月解鎖行並未顯示出巨大的即時供應衝擊。需要注意的是，歷史 FDV 是透過 CoinGecko 價格乘以當前總供應量來近似計算的，記錄的解鎖行不應被視為未來所有稀釋的完整地圖。

底部面板增加了第二個區別：預計上限與實際申領。Tokenomist 的方法將核心貢獻者的預計上限設定為每月約 992 萬枚 HYPE。在此上限基礎上，2026 年 5 月至 12 月將約佔 7930 萬枚 HYPE，即總供應量的 8.2%，而整個 2027 年將約佔 1.19 億枚 HYPE，即總供應量的 12.4%。但當前資料集中捕獲的實際行要小得多：2026 年 1 月至 5 月記錄的核心貢獻者行總計約 219 萬枚 HYPE，即總供應量的 0.23%。因此，正確的持有者問題不僅是「理論解鎖時間表是什麼？」，而是「該上限中有多少實際被申領並被市場深度吸收？」

對於 HYPE 而言，下一個考驗是市場是否在追蹤這些風險的同時繼續獎勵基本面。上行情況需要持續的收入領先地位、更深的 USDC 流動性、透明的准入產品增長以及可控的供應吸收。如果資金變得擁擠、准入產品未能聚集有意義的資產、收入份額減弱或 FDV 擔憂開始主導敘事，則下行情況將會加劇。

HYPE 持有者接下來應關注什麼

目前的證據支持「價值捕獲測試」的框架。HYPE 不僅僅是一個短期催化劑：它具有市場重新定價、收入規模、以 USDC 為中心的穩定幣層以及不斷擴大的產品准入。但資料不支持機構流入已經強勁、槓桿擴張已獲確認或收入自動流入代幣價格的結論。

對於 HYPE 持有者和追蹤該代幣的加密貨幣用戶而言，下一階段取決於五個驗證訊號。有用的問題不僅是每個訊號是否積極，而且是它何時開始減弱。

這就是為什麼更有用的框架不是 HYPE 是否已經「贏得」重新定價。而是營收、穩定幣流動性、產品可及性和供應紀律能否複合為持久的代幣需求，而不是保持獨立的看漲敘事。

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