CoinEx月報：去風險化，築底向上

簡述

五月對加密貨幣而言，仍是受宏觀因素驅動的去風險化月份。比特幣下跌3.6%至73,500美元，美國現貨比特幣ETF淨流出24億美元，與四月創紀錄的20億美元淨流入形成鮮明對比。由於新的石油衝擊和30年期美國國債收益率突破5%，市場更加確信，在新任主席Kevin Warsh領導下的聯準會將不會在2026年降息。然而，在價格疲軟的背後，建設仍在繼續：美國參議院委員會推進了一項加密貨幣市場結構法案，Hyperliquid成為首個獲得美國現貨ETF包裝的鏈上交易所，代幣化股票交易量創下每日35.7億美元的紀錄。

我們認為，五月是宏觀驅動的去風險化，而非加密貨幣結構性崩潰。機構買盤在利率衝擊下戰術性逆轉，但受監管的所有權基礎持續吸收供應，穩定幣供應減少15億美元，更持久的發展是加密貨幣的「股票化」，投資者開始像評估產生現金流的交易所股票一樣評估Hyperliquid。我們對六月仍持謹慎態度，並關注Warsh的首次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，以及美國與伊朗的暫時停火是否能緩解石油和收益率壓力。

風險規避，監管就緒

五月是加密貨幣受宏觀因素驅動的去風險化月份。比特幣開盤價為76,300美元，收盤價為73,500美元，月跌幅為3.6%，盤中最高觸及82,500美元，隨後在月底市場惡化時跌至72,300美元的低點。

更具說服力的信號來自需求端。美國現貨比特幣ETF錄得24億美元的淨流出，與四月20億美元的淨流入形成鮮明對比，四月曾是2026年最強勁的月度表現。定義四月的機構買盤不僅僅是消退，而是轉為負值。宏觀背景是主要驅動力：頑固的通膨和長期利率的急劇重估，30年期美國國債收益率突破5%，加強了市場的信念，即在新任主席Kevin Warsh領導下的聯準會將不會在2026年降息。隨著流動性背景收緊，加密貨幣失去了一些它所依賴的宏觀支持。

在價格疲軟的背後，監管建設仍在繼續。美國參議院委員會推進了加密貨幣市場結構法案，市場預計已就一項關鍵條款達成協議，目前最激烈的爭論在於穩定幣發行方是否可以將收益傳遞給持有者。美國證券交易委員會（SEC）就代幣化發出了混合信號，發布了一項允許交易代幣化美國股票的創新豁免，同時推遲了其更廣泛的美國股票加密版本計畫。從2025年的GENIUS法案到本月的法案，貫穿始終的是，無論價格走勢如何，美國市場結構都在不斷成熟。

我們認為，五月是宏觀驅動的去風險化，而非加密貨幣結構性崩潰。我們將24億美元的ETF流出解讀為圍繞石油和利率衝擊的戰術性定位，而非機構買盤真正轉變的開始；如果說有什麼的話，這表明比特幣正在成熟為一種機構積極重新定位而非僅僅累積的資產類別。我們對六月仍持謹慎態度，並關注Warsh的首次FOMC會議和收益率走勢。

Warsh繼承了石油衝擊下的聯準會

Kevin Warsh本月接任聯邦儲備委員會主席，他繼承的政策背景因能源衝擊而改變，而非市場一年前預期的寬鬆週期。聯準會政策制定者表示，由於石油衝擊，他們應該放棄降息傾向，而且核心通膨居高不下，一個關鍵指標錄得三年來最大年度增幅，幾乎沒有空間再爭辯通膨正在消退。

這條道路在Warsh上任前就已啟動。鮑威爾在四月的最後一次FOMC會議上以8比4的投票結果維持利率不變，這是自1992年以來異議最多的一次，市場已經開始預期2026年不會降息。伊朗戰爭的石油衝擊加劇了這種重新定價：原油價格上漲直接傳導至通膨傳導渠道，聯準會此前一直在討論降息時機，現在則公開權衡是否必須維持利率不變，甚至在2027年加息。

準確了解Warsh的真實想法，而不是猜測他首次會議的內容，是值得的。正如我們在一月他被提名時所寫，Warsh並非「不降息」重估所暗示的傳統鷹派。他長期批評量化寬鬆，希望積極縮減聯準會的資產負債表，並退出其抵押貸款支持證券，他認為這些證券模糊了貨幣政策和財政政策之間的界限，並扭曲了住房金融。更具特色的是他認為人工智慧是一種反通膨力量：在他看來，人工智慧驅動的生產力提升，呼應了1990年代末的繁榮，可以降低通膨並創造降息空間，而不會刺激需求。這使得他更像是一位供應側樂觀主義者，他會透過生產力而非疲軟來證明寬鬆政策的合理性。

資料來源：CME FedWatch；數據截至2026年6月1日

長期債券斷裂：債券重估全球流動性

債券市場捕捉到了本月情緒的轉變。美國30年期國債收益率飆升至5%以上，這主要不是由伊朗石油衝擊驅動，而是由頑固的通膨和對美國財政狀況日益增長的關注所致。聯邦利息成本目前每年接近1萬億美元，約佔聯邦總收入的19%，創紀錄的比例，負責任聯邦預算委員會警告稱，這一比例可能攀升至30%。這種壓力並非美國獨有：英國30年期金邊債券收益率達到28年來新高，自1998年以來最高，約為5.78%，這與一月我們指出日本40年期JGB收益率突破4%作為全球流動性逆風的情況相呼應。

石油衝擊在其他地方也造成了損害，透過通膨和石油進口國的貨幣。歐洲央行表示可能需要加息，首席經濟學家Philip Lane警告稱，戰爭的通膨影響可能持續存在。新興市場的壓力最為劇烈：印尼央行多年來首次加息，印尼盾陷入困境，印度盧比跌至接近96兌一美元的歷史新低，南非儲備銀行加息25個基點，而斯里蘭卡則採取了更進一步的100個基點緊急行動。美元和美國收益率正在為所有人收緊流動性。

較高的長期收益率對大多數流動性-久期資產構成壓力，包括加密貨幣。儘管如此，我們認為大部分通膨溢價是戰爭驅動的。隨著美國與伊朗的暫時停火備忘錄擺上檯面，以及川普聲稱霍爾木茲海峽重新開放協議「已基本談判完成」，我們的基本情況是，如果航運恢復正常，能源驅動的壓力將會緩解，就像我們在三月所說的石油溢價會緩解一樣。相比之下，長期債券的財政壓力是結構性的，不會隨著停火而解決。

Hyperliquid的ETF與加密貨幣的股票化

Hyperliquid本月成為首個獲得美國現貨ETF包裝的鏈上交易所。21Shares在紐約證券交易所上市了THYP，Bitwise上市了BHYP，其中BHYP於5月15日首次亮相，首日交易量達到431萬美元。這兩種產品合計吸引了約7200萬美元的資金流入。值得注意的是，HYPE基金在比特幣和以太坊ETF出現資金流出的同一個月吸引了資金。

這筆資金流入指向了真正的故事：投資者如何學習評估HYPE。比特幣被視為價值儲存，以太坊越來越圍繞質押收益，而Hyperliquid則被視為產生現金流的交易所股票。其由協議收入資助的回購機制為代幣提供了類似於收益的流動，投資者可以將其作為市盈率的錨點，這對於BTC或ETH來說沒有明確的類比。

粗略估計：Hyperliquid的年化協議收入約為6億美元，其援助基金有效地將大部分費用用於持續的HYPE回購。相對於約353億美元的流通代幣價值，這接近59倍的市盈率。相比之下，CME的遠期市盈率約為25倍，Coinbase約為33倍。因此，HYPE對兩者都存在溢價，其估值反映了大量的未來增長。

同樣的股票化現象在代幣化股票中也顯而易見。代幣化股票的每日衍生品交易量在五月中旬創下35.7億美元的歷史新高，主要由CEXes和Hyperliquid以及xStocks和Ondo推動。監管信號喜憂參半：SEC發布了一項創新豁免，允許平台交易代幣化美國股票，而無需完整的經紀商-交易商註冊，儘管它推遲了其更廣泛的美國股票加密版本計畫。我們認為，鏈上TradFi工具將越來越成為加密領域的主導資產。

Echo的Monad事件增加了DeFi風險溢價

5月19日，攻擊者使用被盜用的管理員密鑰在Monad區塊鏈上鑄造了約1,000個未經授權的eBTC，這是Echo Protocol的合成比特幣，紙面價值約為7600萬美元。這個頭條數字誇大了損失。攻擊者僅在Curvance上以鑄造的eBTC為抵押借入了約345萬美元的WBTC，並透過Tornado Cash進行洗錢，而Echo則重新控制了管理員密鑰並銷毀了剩餘的955個eBTC。實際損失接近80萬美元，而非7600萬美元的紙面數字。

事件的性質比頭條新聞更重要。這是一次管理員密鑰洩露，而非智能合約或預言機缺陷，Monad本身從未受到損害。這將Echo與四月的KelpDAO/Aave事件區分開來，後者攻擊者在預言機更新之前鑄造了無抵押的rsETH並以此借款。共同點是先鑄造再以合成抵押品借款；不同之處在於Echo的失敗是操作性密鑰管理問題，而非協議邏輯問題。

在一個風險規避的月份發生，聲譽損失是真實的：從四月Solana上Drift Protocol的2.85億美元社會工程攻擊，到幾天後KelpDAO/Aave橋接漏洞，每個事件都強化了機構資本為何仍然低估智能合約和操作風險。僅Drift和KelpDAO就佔了2026年超過7.5億美元漏洞損失的大部分。在熊市中，我們可能會在未來幾個月看到更多此類事件，特別是隨著人工智慧加速攻擊的速度和複雜性。我們將Echo視為2026年漏洞浪潮風險溢價的另一個數據點，並將對DeFi敞口保持謹慎和多元化。

值得關注的關鍵圖表

BTC.D走弱，山寨幣顯示相對強勢

本月BTC主導地位（BTC.D）下降了約2%，這可能預示著市場結構的轉變。儘管BTC持續承壓並在廣泛波動、向下傾斜的區間內交易，但山寨幣市場顯示出明顯的相對強勢跡象。從技術角度來看，BTC.D短期內可能繼續走低，58.2%的支撐位將成為下一個值得關注的關鍵區域。

HYPE 在重大解鎖前進入價格發現階段

HYPE 本月上漲約 84%，果斷突破歷史新高，進入價格發現階段。然而，HYPE 將於 6 月 5 日解鎖分配給核心團隊的 534,000 個代幣，價值約 3,900 萬美元。這可能會帶來短期供應壓力，並可能將代幣推向重新測試 65 美元的支撐區和上升的 EMA 趨勢線。

穩定幣流動顯示暫停，但尚未逆轉

穩定幣流動性在 5 月份收縮。USDT 和 USDC 在各鏈上的總供應量本月下降了約 15.7 億美元，這是兩個最大的美元代幣的淨流出。此舉打斷了自 1 月份深度熊市流出以來穩定幣的廣泛復甦，春季月份錄得穩定流入。在避險情緒下，現貨比特幣 ETF 流失 24 億美元，市場情緒處於極度恐懼之中，這種收縮被解讀為加密貨幣流動性降溫而非崩潰。規模不大，我們將其解讀為復甦中的暫停，而非持續流失的開始。

免責聲明

本報告中提供之內容僅供說明之用，旨在提供對加密貨幣市場的見解。它不是，也不應被解釋為投資建議或推薦。本文所含資訊基於被認為可靠的來源；但是，我們不保證其準確性、完整性或適用於任何目的，也不應依賴於此。任何表達的意見反映了發布之日的判斷，並可能隨時更改，恕不另行通知。建議讀者在做出任何投資決策之前，自行進行研究和盡職調查，並在適當情況下尋求專業建議。本報告的作者和發布者對因使用所提供資訊而造成的任何損失或損害不承擔任何責任。

請自行研究。

關於 CoinEx

CoinEx 成立於 2017 年，是一家全球性的加密貨幣交易所，致力於讓交易更輕鬆。該平台為全球 200 多個國家和地區的 500 多萬用戶提供一系列服務，包括現貨和槓桿交易、期貨、掉期、AMM 和金融管理服務。

自成立以來，CoinEx 始終堅持「用戶至上」的服務原則。CoinEx 秉持著培育公平、尊重和安全的加密貨幣交易環境的真誠意圖，透過提供易於使用的產品，讓不同經驗水平的個人都能輕鬆進入加密貨幣世界。

關於 CoinEx研究院

CoinEx研究院 是 CoinEx 交易所的研究部門，致力於提供區塊鏈和加密貨幣產業的深入分析和研究報告。

團隊透過追蹤市場趨勢、分析專案白皮書和技術文件、評估專案團隊和發展前景等方式，為用戶提供專業的市場洞察。我們的報告涵蓋宏觀市場、區塊鏈技術、數位資產、DeFi、NFT 等領域，並以各種研究出版形式呈現。

如需查看更多 CoinEx研究院 的報告和見解，請造訪我們的 CoinEx 洞察 。