CoinEx月报：去风险化重于建设

简报

5月仍然是受宏观因素驱动的加密货币去风险化月份。比特币下跌3.6%至73,500美元，美国现货比特币ETF净流出24亿美元，与4月份创纪录的20亿美元流入形成鲜明对比。这主要是由于新的石油冲击和30年期国债收益率突破5%，使得市场坚信在新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）领导下的美联储在2026年不会降息。然而，在价格疲软的背后，建设仍在继续：美国参议院委员会推进了一项加密市场结构法案，Hyperliquid成为首个获得美国现货ETF封装的链上交易所，代币化股票交易量创下每日35.7亿美元的纪录。

我们认为，5月是宏观驱动的去风险化，而非加密货币结构性崩溃。机构买盘在利率冲击下战术性逆转，但受监管的所有权基础持续吸收供应，稳定币供应减少15亿美元，更持久的发展是加密货币的股权化，投资者开始像评估产生现金流的交易所股票一样评估Hyperliquid。我们对6月保持谨慎，并关注沃什的首次FOMC会议以及暂定的美伊停火是否能缓解石油和收益率压力。

风险规避，监管就绪

5月是受宏观因素驱动的加密货币去风险化月份。比特币开盘价为76,300美元，收盘价为73,500美元，月度下跌3.6%，盘中最高触及82,500美元，随后在月末市场恶化时跌至72,300美元的低点。

更具说服力的信号来自需求侧。美国现货比特币ETF净流出24亿美元，与4月份20亿美元的流入形成鲜明对比，后者是2026年最强劲的月度数据。定义4月份的机构买盘不仅没有持续，反而转为负值。宏观背景是主要驱动因素：顽固的通胀和长期利率的急剧重估，30年期国债收益率突破5%，使得市场坚信在新任主席凯文·沃什领导下的美联储在2026年不会降息。随着流动性背景收紧，加密货币失去了一些宏观支持。

在价格疲软的背后，监管建设仍在继续。美国参议院委员会推进了加密市场结构法案，市场预计已就一项关键条款达成协议，目前最激烈的争论是稳定币发行方能否将收益传递给持有者。美国证券交易委员会（SEC）就代币化发出了混合信号，发布了一项创新豁免，允许交易代币化美国股票，同时推迟了其更广泛的美国股票加密版本计划。从2025年的《GENIUS法案》到本月的法案，贯穿始终的是，无论价格走势如何，美国市场结构都在不断成熟。

我们认为，5月是宏观驱动的去风险化，而非加密货币结构性崩溃。我们将24亿美元的ETF流出解读为围绕石油和利率冲击的战术性仓位调整，而非机构买盘真正转变的开始；如果说有什么不同的话，这表明比特币正在成熟为一种机构积极调整而非简单积累的资产类别。我们对6月保持谨慎，并关注沃什的首次FOMC会议和收益率走势。

沃什继承了石油冲击下的美联储

凯文·沃什本月接任美联储主席，他继承的政策背景因能源冲击而改变，而非市场一年前预期的宽松周期。美联储政策制定者表示，由于石油冲击，他们应该放弃降息倾向，而且核心通胀居高不下，一项关键指标录得三年来的最大年度增幅，几乎没有空间再争辩通胀下降趋势完好无损。

沃什上任之前，这条道路就已经确定。鲍威尔在4月份的最后一次FOMC会议上以8比4的投票结果维持利率不变，这是自1992年以来异议最多的一次，市场已经开始消化2026年零降息的预期。伊朗战争的石油冲击加剧了这种重估：原油价格上涨直接传导至通胀，而此前一直在讨论降息时机的美联储现在公开权衡是否必须在2027年维持利率不变，甚至加息。

重要的是要准确了解沃什的真实想法，而不是猜测他首次会议的意图。正如我们在一月份他被提名时所写，沃什并非零降息重估所暗示的传统鹰派。他长期以来一直批评量化宽松，希望积极缩减美联储的资产负债表，并退出其抵押贷款支持证券，他认为这模糊了货币政策和财政政策之间的界限，并扭曲了住房金融。更独特的是他认为人工智能是一种反通胀力量：在他看来，人工智能驱动的生产力提升，呼应了1990年代末的繁荣，可以降低通胀，并为降息创造空间，而不会刺激需求。这使得他更像一个供给侧乐观主义者，他会通过生产力而非经济疲软来证明宽松政策的合理性。

来源：CME FedWatch；数据截至2026年6月1日

长期债券断裂：债券重估全球流动性

债券市场捕捉到了本月情绪的变化。美国30年期国债收益率跃升至5%以上，这并非主要由伊朗石油冲击驱动，而是由顽固的通胀和对美国财政状况日益增长的关注所致。联邦利息成本目前每年接近1万亿美元，约占联邦总收入的19%，这是一个创纪录的比例，负责任联邦预算委员会警告称，这一比例可能攀升至30%。这种压力并非美国独有：英国30年期国债收益率达到28年来的新高，自1998年以来最高，约为5.78%，这与一月份我们指出日本40年期JGB收益率突破4%作为全球流动性逆风的情况相呼应。

石油冲击通过通胀和石油进口国的货币在其他地方造成了损害。欧洲央行表示可能需要加息，首席经济学家菲利普·莱恩警告称，战争的通胀影响可能持续存在。新兴市场的压力最为剧烈：印度尼西亚央行多年来首次加息，因为印尼盾陷入困境，印度卢比跌至接近96兑美元的历史新低，南非储备银行加息25个基点，而斯里兰卡则采取了100个基点的紧急行动。美元和美国收益率正在为所有人收紧流动性。

较高的长期收益率对大多数流动性期限资产（包括加密货币）构成压力。尽管如此，我们认为大部分通胀溢价是战争驱动的。随着暂定的美伊停火备忘录摆上桌面，以及特朗普声称霍尔木兹海峡重新开放协议“基本谈妥”，我们的基本情况是，如果航运正常化，能源驱动的压力将缓解，就像我们3月份所说的那样，石油溢价会缓解。相比之下，长期财政压力是结构性的，不会因停火而解决。

Hyperliquid的ETF和加密货币的股权化

Hyperliquid本月成为首个获得美国现货ETF封装的链上交易所。21Shares在纽约证券交易所上市了THYP，Bitwise上市了BHYP，其中BHYP于5月15日首次亮相，首日交易量达到431万美元。这两个产品共吸引了约7200万美元的资金流入。值得注意的是，HYPE基金在比特币和以太坊ETF出现资金流出的同一个月吸引了资金。

这种资金流入指向了真实的故事：投资者如何学习评估HYPE。比特币被视为价值储存，以太坊越来越多地围绕质押收益，而Hyperliquid则被视为产生现金流的交易所股票。其由协议收入资助的回购机制为代币提供了类似收益的现金流，投资者可以将其锚定到市盈率倍数，而BTC或ETH没有直接的类比。

粗略估算：Hyperliquid的年化协议收入约为6亿美元，其援助基金有效地将大部分费用用于持续的HYPE回购。相对于约353亿美元的流通代币价值，这接近59倍市盈率。相比之下，CME的远期市盈率约为25倍，Coinbase约为33倍。因此，HYPE相对于两者都处于溢价状态，其估值包含了大量的未来增长。

同样的股权化在一个更广的层面也可见，即代币化股票。5月中旬，代币化股票的日衍生品交易量创下历史新高，达到35.7亿美元，主要由CEXes和Hyperliquid以及xStocks和Ondo推动。监管信号喜忧参半：SEC发布了一项创新豁免，允许平台交易代币化美国股票，而无需完整的经纪商-交易商注册，尽管它推迟了其更广泛的美国股票加密版本计划。我们认为，链上TradFi工具将越来越成为加密领域的主导资产。

Echo的Monad事件增加了DeFi风险溢价

5月19日，攻击者使用被盗用的管理员密钥在Monad区块链上铸造了大约1,000个未经授权的eBTC（Echo Protocol的合成比特币），纸面价值约为7600万美元。这个头条数字夸大了损失。攻击者仅在Curvance上以铸造的eBTC为抵押借入了约345万美元的WBTC，并通过Tornado Cash进行了洗钱，而Echo重新获得了管理员密钥的控制权并销毁了剩余的955个eBTC。实际损失接近80万美元，而非7600万美元的纸面数字。

事件的性质比头条新闻更重要。这是一次管理员密钥泄露，而非智能合约或预言机漏洞，Monad本身从未受到损害。这使得Echo与4月份KelpDAO/Aave事件有所不同，后者是攻击者在预言机更新之前铸造了无抵押的rsETH并以此借款。共同点是铸造然后以合成抵押品借款；不同之处在于Echo的失败是操作密钥管理问题，而非协议逻辑问题。

在一个风险规避的月份发生，声誉损失是真实存在的：每次事件，从4月份Solana上Drift Protocol的2.85亿美元社会工程攻击到几天后KelpDAO/Aave的桥接漏洞，都强化了机构资本为何仍然低估智能合约和操作风险。仅Drift和KelpDAO就占了2026年超过7.5亿美元漏洞损失的大部分。在熊市中，我们可能会在未来几个月看到更多此类事件，特别是随着人工智能加速攻击的速度和复杂性。我们将Echo视为2026年漏洞浪潮风险溢价的另一个数据点，并将在DeFi敞口中保持谨慎和多元化。

值得关注的关键图表

BTC.D走弱，山寨币显示相对强势

BTC主导地位（BTC.D）本月下降了约2%，可能预示着市场结构的变化。尽管BTC持续承压，并在一个大致波动、向下倾斜的区间内交易，但山寨币市场显示出明显的相对强势迹象。从技术角度看，BTC.D短期内可能继续走低，58.2%的支撑位成为下一个关键关注区域。

HYPE在重大解锁前进入价格发现阶段

HYPE本月上涨约84%，果断突破此前历史新高，进入价格发现阶段。然而，HYPE将于6月5日解锁分配给核心团队的534,000个代币，价值约3900万美元。这可能会带来短期供应压力，并可能推动代币重新测试65美元的支撑区和上升的EMA趋势线。

稳定币流量信号暂停，尚未逆转

5月稳定币流动性收缩。USDT和USDC在所有链上的总供应量本月下降了约15.7亿美元，这是两大美元代币的净流出。这一举动中断了自1月份深度熊市流出以来一直持续的稳定币广泛复苏，春季月份录得稳定流入。在风险规避的市场背景下，现货比特币ETF流失24亿美元，市场情绪处于极度恐惧状态，这种收缩被解读为加密货币流动性降温而非崩溃。规模不大，我们将其解读为复苏中的暂停，而非持续流失的开始。

免责声明

本报告中提供的内容仅供说明之用，旨在提供对加密货币市场的见解。它不应被解释为投资建议或推荐。本文所包含的信息基于被认为是可靠的来源；但是，我们不保证其准确性、完整性或适用于任何目的，也不应依赖于此。任何表达的观点反映了发布之日的判断，并可能随时更改，恕不另行通知。建议读者在做出任何投资决策之前进行自己的研究和尽职调查，并在适当情况下寻求专业建议。本报告的作者和发布者对因使用所提供信息而产生的任何损失或损害不承担任何责任。

请自行研究。

关于CoinEx

CoinEx成立于2017年，是一家全球性的加密货币交易所，致力于让交易更简单。该平台为200多个国家和地区的500多万用户提供一系列服务，包括现货和杠杆交易、期货、掉期、AMM和金融管理服务。

自成立以来，CoinEx始终秉持“用户至上”的服务原则。本着培育公平、尊重和安全的加密交易环境的真诚意图，CoinEx通过提供易于使用的产品，使不同经验水平的个人都能轻松进入加密货币世界。

关于CoinEx研究院

CoinEx研究院是CoinEx交易所的研究部门，致力于提供区块链和加密货币行业的深入分析和研究报告。

团队通过跟踪市场趋势、分析项目白皮书和技术文档、评估项目团队和发展前景等方式，为用户提供专业的市场洞察。我们的报告涵盖宏观市场、区块链技术、数字资产、DeFi、NFT等领域，以各种研究出版物的形式呈现。

要查看更多CoinEx研究院的报告和见解，请访问我们的 CoinEx Insight 。