Kể từ sự kiện UST mất neo, thị trường tiền mã hoá đã bước vào một chu kỳ giảm giá. Các tổ chức phá sản, sàn giao dịch tạm dừng rút tiền, các giao thức cho vay đối mặt với thanh lý và rút tiền hàng loạt—tất cả những sự kiện này cho thấy một cuộc khủng hoảng thanh khoản đã phơi bày rõ những điểm yếu của DeFi.

Vào năm 2020, sự xuất hiện của "Mùa hè DeFi" đã tạo ra sự nhiệt tình chưa từng có. Khai thác thanh khoản đã đẩy tổng giá trị khoá (TVL) trong các giao thức DeFi từ dưới 100.000 USD lên đỉnh 300 tỷ USD. Lời hứa về lợi nhuận hàng năm cực kỳ cao đã tạo ra hiệu ứng giàu có, thu hút hàng loạt người dùng. Cơn sốt này còn được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, đưa DeFi lên đỉnh cao. Tuy nhiên, khi thị trường tiền mã hoá gặp phải những rủi ro phi hệ thống, DeFi đã chịu một đợt suy giảm nhanh chóng và mạnh mẽ.

Như được thể hiện trong Hình 1, tính đến ngày 7 tháng 7 năm 2022, TVL của DeFi đã giảm 64% so với mức cao nhất mọi thời đại. Vốn hóa thị trường của các dự án DeFi "blue-chip" cũng sụt giảm mạnh. Ví dụ, vốn hóa thị trường của Uniswap giảm 82%, Compound giảm 94,4%, với hầu hết các dự án DeFi quay trở lại mức định giá trước thị trường tăng giá. Bong bóng đã vỡ.

Nguyên nhân của Khủng hoảng DeFi

1. Coi việc Xếp chồng Lego là Đổi mới

Trong những ngày đầu, các dự án như MakerDAO, Uniswap, Compound và Aave đã tạo nền tảng vững chắc cho DeFi. Các giao thức này không cần cấp phép, minh bạch, đơn giản về mặt logic và vẫn ổn định ngay cả trong thị trường biến động.

Khả năng kết hợp của DeFi từng được ca ngợi là một thế mạnh chính. Khi một dự án tạo ra sự quan tâm trên thị trường với một đổi mới, nhiều dự án khác nhanh chóng noi theo, kết hợp hoặc lặp lại ý tưởng đó để ra mắt sản phẩm "hit" của riêng họ. Ví dụ:

Khai thác Thanh khoản: Ban đầu được đề xuất bởi Hummingbot và sau đó được Compound phổ biến, khai thác thanh khoản nhanh chóng trở thành tiêu chuẩn cho nhiều dự án phát hành token của họ. Một ví dụ điển hình là SushiSwap, được fork từ Uniswap, đã giới thiệu khai thác thanh khoản và cung cấp token quản trị (SUSHI) cho các nhà cung cấp thanh khoản. Chiến lược này đã cho phép SushiSwap chiếm 83% thanh khoản của Uniswap trong thời gian ngắn, tạo ra một làn sóng các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) có tên theo chủ đề ẩm thực tương tự.

Pool nhiều lớp và Đòn bẩy: Những đổi mới như "pool lồng nhau", khai thác đòn bẩy và bonding đã giới thiệu cấu trúc phần thưởng ngày càng phức tạp để thu hút vốn, tạo ra hiệu ứng giống Ponzi khiến nhà đầu tư dễ bị tổn thương khi dự án sụp đổ.

Trong hai năm qua, hầu hết các cái gọi là đổi mới trong DeFi đều chỉ là hời hợt. Thay vì đổi mới thực sự, họ chỉ chồng chất các tính năng, thường với cơ chế mờ ám và quá phức tạp, làm suy giảm tính minh bạch của DeFi và khiến nhà đầu tư không thể đánh giá rủi ro.

Đổi mới thực sự nên tập trung vào công nghệ nền tảng, mô hình kinh tế, ứng dụng thực tế và cơ sở hạ tầng bảo mật trong khi vẫn giữ được các đặc tính không cần cấp phép, minh bạch và thân thiện với người dùng. Ví dụ bao gồm vị trí thanh khoản dựa trên NFT của Uniswap V3 và veTokenomics của Curve, cho phép người nắm giữ CRV khoá token để nhận phần thưởng theo cấp bậc.

Tuy nhiên, đổi mới không phải lúc nào cũng có lợi. Ví dụ, stablecoin UST của Terra từng cung cấp lợi nhuận 20%, thu hút cả nhà đầu tư tổ chức và truyền thống. Tuy nhiên, cơ chế sai lầm của nó vi phạm nguyên tắc thị trường, dẫn đến thất bại thảm khốc và châm ngòi cho một loạt khủng hoảng.

2. Tokenomics Không bền vững

Cơ chế Phân phối

Trong những ngày đầu của DeFi, token chủ yếu được phân phối thông qua khai thác thanh khoản và bán công khai. Mặc dù những ưu đãi này thu hút người dùng và thanh khoản, chúng chủ yếu thu hút các nhà đầu cơ ngắn hạn "farm-and-dump", tạo áp lực bán đáng kể trên thị trường thứ cấp. Điều này làm giảm hiệu quả của các ưu đãi token theo thời gian, đặc biệt khi các dự án mới cung cấp lợi nhuận cao hơn.

Để giải quyết vấn đề này, Curve đã giới thiệu veTokenomics, khuyến khích các nhà đầu tư dài hạn trong khi ngăn chặn đầu cơ ngắn hạn. Người nắm giữ veCRV có thể ảnh hưởng đến việc phân phối phần thưởng CRV qua các pool thanh khoản, tạo ra cái gọi là "Curve Wars", nơi các giao thức hối lộ người nắm giữ veCRV để đảm bảo thanh khoản. Hệ thống này đã truyền cảm hứng cho các dự án nhiều lớp như Convex và Redacted Cartel.

Tuy nhiên, veTokenomics đã làm suy yếu quản trị. Nhiều người nắm giữ veCRV chỉ tập trung vào việc tối đa hóa phần thưởng thay vì bỏ phiếu cho sức khỏe dài hạn của dự án, thường dẫn đến việc phân bổ vốn sai lệch. Hơn nữa, việc khóa token khiến người nắm giữ gặp rủi ro lớn hơn trong thời kỳ thị trường giảm giá.

Thiếu Nắm bắt Giá trị

Hầu hết các token DeFi không thể liên kết hiệu quả giá trị dự án với giá trị token. Các token quản trị ban đầu, thường được phân phối thông qua airdrop hoặc khai thác thanh khoản, chỉ phục vụ mục đích quản trị. Tuy nhiên, sự tham gia quản trị thường thấp, và quyền ra quyết định thường nằm trong tay các tổ chức hoặc nhóm dự án, khiến người dùng mất quan tâm hoặc không có tiếng nói.

Thiết kế token này cũng làm phức tạp hóa việc định giá. Không giống như tài chính truyền thống, nơi định giá dựa trên lợi nhuận hoặc dòng tiền, token quản trị thiếu các cơ chế như vậy. Ví dụ, Aave đã tìm cách liên kết doanh thu nền tảng với token của mình bằng cách sử dụng phí để mua và đốt AAVE, tạo áp lực giảm phát. Mặc dù cách tiếp cận này liên kết giá trị token với sự thành công của nền tảng, nó vẫn dễ bị tổn thương trong thị trường giá xuống.

Token DeFi nên áp dụng các mô hình thiết lập giá trị dài hạn, vượt ra ngoài quản trị và khai thác thanh khoản. Ví dụ, Tokemak cho phép người nắm giữ TOKE ảnh hưởng đến hướng thanh khoản, một nỗ lực nâng cao tiện ích token. Tuy nhiên, hiệu quả của các mô hình như vậy vẫn cần được kiểm chứng.

3. DAO và Quản trị Yếu kém

Phân phối Token Không đồng đều

Trong nhiều dự án, các đội ngũ và nhà đầu tư mạo hiểm nắm giữ phần lớn token, độc quyền quyền ra quyết định. Sự tập trung này thường làm suy yếu quản trị cộng đồng. Ví dụ, đề xuất vội vàng của Solend để tiếp quản tài khoản của một "cá voi" đã phải đối mặt với phản ứng dữ dội vì bỏ qua việc tham vấn cộng đồng đầy đủ.

Sự Tham gia Cộng đồng Yếu

Sau cơn sốt ban đầu, nhiều dự án thấy sự tương tác cộng đồng giảm sút, thậm chí hoạt động trên mạng xã hội cũng giảm dần. Người nắm giữ token thường chỉ tập trung vào biến động giá, bỏ qua sự phát triển dự án. Mặc dù một số dự án phân bổ token cho các ưu đãi quản trị, những điều này thường dẫn đến các đề xuất kém chất lượng hoặc không hiệu quả.

Cân bằng Kiểm soát của Nhà phát triển và Tự chủ Cộng đồng

Các nhóm dự án, vốn quen thuộc với quỹ đạo phát triển, phải cân bằng quyền hạn của họ với sự tham gia của cộng đồng. Phân cấp quản trị quá sớm có nguy cơ dẫn đến ra quyết định không nhất quán, trong khi phân cấp chậm trễ có thể cản trở sự tham gia của cộng đồng. Quản trị do cộng đồng dẫn dắt nên phát triển khi các dự án trưởng thành và thu hút những người tham gia có cùng giá trị.

4. Lạm dụng Đòn bẩy

Năm 2022, thắt chặt thanh khoản toàn cầu và giảm giá tài sản rủi ro đã kích hoạt việc giảm đòn bẩy trên diện rộng. DeFi không phải ngoại lệ, với 124 tỷ USD giá trị Ethereum bị giảm đòn bẩy trong vòng sáu tuần, theo Glassnode. Các sự kiện như sự sụp đổ của Luna và việc stETH tạm thời mất neo đã làm nổi bật những rủi ro hệ thống do đòn bẩy quá mức gây ra.

Nhiều sản phẩm DeFi cung cấp khai thác đòn bẩy hoặc token có cấu trúc, hứa hẹn lợi nhuận cao mà không giáo dục người dùng về các rủi ro liên quan. Những sản phẩm như vậy thường thiếu đánh giá rủi ro thích hợp và được phát triển mà không có chuyên môn về kỹ thuật tài chính. Trong điều kiện thị trường cực đoan, tài sản thế chấp—vốn rất biến động—phải đối mặt với rủi ro thanh lý, làm trầm trọng thêm sự bất ổn của thị trường.

DeFi có thể Trở nên Mạnh mẽ hơn như thế nào?

Đơn giản hóa và Tập trung: Các sản phẩm DeFi nên ưu tiên khả năng sử dụng và tính minh bạch hơn là cấu trúc phức tạp. Những đổi mới thực tế như công cụ quản lý tài sản không cần cấp phép hoặc cho vay không thế chấp là những hướng đi đầy hứa hẹn.

Giáo dục Người dùng: Giảm rào cản gia nhập bằng cách cung cấp tài nguyên giáo dục về cơ bản DeFi và rủi ro. Các sáng kiến như "NFT Đầu tiên của Tôi" là ví dụ về giáo dục người dùng hiệu quả thông qua hướng dẫn từng bước.

Thiết kế lại Tokenomics: Token nên thúc đẩy sự tham gia dài hạn và tiện ích vượt ra ngoài quản trị hoặc staking.

Tiến hành Kiểm tra Mạnh mẽ: Sản phẩm mới phải trải qua mô phỏng thị trường, kiểm tra áp lực và cải tiến lặp đi lặp lại để chịu đựng được các điều kiện cực đoan.

Tăng cường DAO: Thúc đẩy sự tham gia tích cực của cộng đồng với phân phối token công bằng và ưu đãi có ý nghĩa, đồng thời đảm bảo quản trị phù hợp với mục tiêu dự án.

Kết luận

Cuộc khủng hoảng DeFi là điều có thể dự đoán được và phù hợp với các chu kỳ thị trường tự nhiên. Mặc dù gây tổn thương, quá trình giảm đòn bẩy đang diễn ra mang lại cơ hội để xây dựng lại một cách lành mạnh hơn. Bằng cách đề cao tính đơn giản, đổi mới và quản trị mạnh mẽ, DeFi có thể đạt được sự tăng trưởng bền vững và khai phá tiềm năng thực sự của nó.

Khủng hoảng DeFi: Giải pháp là gì?