После инцидента с отвязкой UST криптовалютный рынок вошел в нисходящую спираль. Банкротства институциональных организаций, приостановка вывода средств биржами, ликвидации кредитных протоколов и банковские паники — все эти события подчеркнули кризис ликвидности, который во всех деталях обнажил уязвимости DeFi.

В 2020 году наступление "DeFi-лета" вызвало беспрецедентный энтузиазм. Майнинг ликвидности привел к росту общей заблокированной стоимости (TVL) в DeFi-протоколах с менее чем 100 000 долларов до пикового значения в 300 миллиардов долларов. Обещание чрезвычайно высокой годовой доходности создало эффект богатства, привлекая массы пользователей. Это безумие было дополнительно подогрето участниками с левереджем, что привело DeFi к своему зениту. Однако когда криптовалютный рынок столкнулся с несистематическими рисками, DeFi пережил стремительный и драматический спад.

Как показано на Рисунке 1, по состоянию на 07.07.2022, TVL DeFi упал на 64% от своего исторического максимума. Рыночная капитализация "голубых фишек" DeFi-проектов также рухнула. Например, рыночная капитализация Uniswap упала на 82%, Compound — на 94,4%, причем большинство DeFi-проектов вернулись к своим оценкам до начала бычьего рынка. Пузырь лопнул.

Причины кризиса DeFi

1. Восприятие складывания Lego как инновации

На ранних этапах такие проекты, как MakerDAO, Uniswap, Compound и Aave, заложили прочный фундамент для DeFi. Эти протоколы были беспермиссионными, прозрачными, логически простыми и устойчивыми даже на нестабильных рынках.

Композируемость DeFi когда-то считалась ключевым преимуществом. Когда один проект вызывал рыночный интерес своей инновацией, множество других быстро следовали его примеру, комбинируя или итерируя эту идею для запуска своих собственных "хитовых" продуктов. Например:

Майнинг ликвидности: Изначально предложенный Hummingbot и позже популяризированный Compound, майнинг ликвидности быстро стал стандартом для многих проектов при запуске их токенов. Ярким примером является SushiSwap, который форкнулся от Uniswap, внедрил майнинг ликвидности и предложил токены управления (SUSHI) поставщикам ликвидности. Эта стратегия позволила SushiSwap захватить 83% ликвидности Uniswap за короткий период, породив волну аналогично названных децентрализованных бирж (DEX) с пищевой тематикой.

Многоуровневые пулы и леверидж: Инновации вроде "вложенных пулов", майнинга с левериджем и бондинга внедрили все более сложные структуры вознаграждений для привлечения средств, создавая эффект, подобный схеме Понци, который оставил инвесторов уязвимыми при крахе проектов.

За последние два года большинство так называемых инноваций в DeFi были поверхностными. Вместо истинных инноваций они наслаивали функции, часто с непрозрачными и чрезмерно сложными механизмами, что подрывало прозрачность DeFi и оставляло инвесторов неспособными оценить риски.

Настоящие инновации должны фокусироваться на технологических стеках, экономических моделях, практических приложениях и инфраструктуре безопасности, сохраняя при этом беспермиссионность, прозрачность и удобство использования. Примерами являются позиции ликвидности на основе NFT в Uniswap V3 и veTokenomics от Curve, который позволяет держателям CRV блокировать токены для многоуровневых вознаграждений.

Однако инновации сами по себе не всегда полезны. Например, стейблкоин UST от Terra когда-то предлагал 20% доходности, привлекая как институциональных, так и традиционных инвесторов. Тем не менее его ошибочный механизм нарушал рыночные принципы, что привело к катастрофическому провалу, спровоцировавшему серию кризисов.

2. Неустойчивая токеномика

Механизмы распределения

На ранних этапах DeFi токены в основном распределялись через майнинг ликвидности и публичные продажи. Хотя эти стимулы привлекали пользователей и ликвидность, они в первую очередь привлекали краткосрочных спекулянтов, которые "фармят и сбрасывают", создавая значительное давление продаж на вторичных рынках. Это со временем снижало эффективность токенных стимулов, особенно когда более новые проекты предлагали более высокую доходность.

Чтобы решить эту проблему, Curve представил veTokenomics, стимулируя долгосрочных инвесторов и препятствуя краткосрочным спекуляциям. Держатели veCRV могут влиять на распределение вознаграждений CRV по пулам ликвидности, что породило так называемые "Войны Curve", где протоколы подкупают держателей veCRV для обеспечения ликвидности. Эта система вдохновила многоуровневые проекты, такие как Convex и Redacted Cartel.

Однако veTokenomics ослабил управление. Многие держатели veCRV фокусировались исключительно на максимизации вознаграждений, а не на голосовании за долгосрочное здоровье проектов, что часто приводило к неправильному распределению средств. Кроме того, блокировка токенов подвергала держателей большим рискам во время рыночных спадов.

Отсутствие захвата стоимости

Большинство токенов DeFi не могут эффективно связать стоимость проекта со стоимостью токена. Ранние токены управления, часто распределяемые через аирдропы или майнинг ликвидности, служат только целям управления. Однако участие в управлении обычно низкое, а право принятия решений часто остается за институтами или командами проектов, оставляя пользователей незаинтересованными или безголосыми.

Такой дизайн токенов также усложняет оценку. В отличие от традиционных финансов, где оценки основаны на прибыли или денежных потоках, токены управления лишены таких механизмов. Например, Aave стремился связать доходы платформы со своим токеном, используя комиссии для покупки и сжигания AAVE, создавая дефляционное давление. Хотя этот подход связывает стоимость токена с успехом платформы, он все еще уязвим на медвежьих рынках.

Токены DeFi должны принять модели, которые устанавливают долгосрочную ценность, выходя за рамки управления и майнинга ликвидности. Например, Tokemak позволяет держателям TOKE влиять на направление ликвидности, что является попыткой повысить полезность токена. Однако эффективность таких моделей еще предстоит проверить.

3. Слабые DAO и управление

Неравномерное распределение токенов

Во многих проектах команды и венчурные капиталисты владеют большинством токенов, монополизируя право принятия решений. Эта централизация часто подрывает управление сообществом. Например, поспешное предложение Solend взять под контроль счет крупного держателя столкнулось с негативной реакцией из-за обхода адекватных консультаций с сообществом.

Слабое вовлечение сообщества

После первоначального ажиотажа многие проекты наблюдают снижение взаимодействия с сообществом, причем даже активность в социальных сетях падает. Держатели токенов часто фокусируются исключительно на движении цен, игнорируя развитие проекта. Хотя некоторые проекты выделяют токены для стимулирования управления, это часто приводит к некачественным или неэффективным предложениям.

Баланс между контролем разработчиков и автономией сообщества

Команды проектов, будучи глубоко знакомыми с траекториями развития, должны балансировать свои полномочия с участием сообщества. Слишком ранняя децентрализация управления рискует привести к несогласованному принятию решений, в то время как задержка децентрализации может подавить вовлеченность сообщества. Управление, движимое сообществом, должно развиваться по мере того, как проекты созревают и привлекают участников, разделяющих ценности.

4. Чрезмерное использование левериджа

В 2022 году глобальное ужесточение ликвидности и обесценивание рисковых активов вызвали широкомасштабное делевериджирование. DeFi не стал исключением: по данным Glassnode, за шесть недель было делевериджировано 124 миллиарда долларов в стоимости Ethereum. События, такие как крах Luna и временная отвязка stETH, подчеркнули системные риски, создаваемые чрезмерным левериджем.

Многие DeFi-продукты предлагали майнинг с левериджем или структурированные токены, обещая высокую доходность без обучения пользователей связанным рискам. Такие продукты часто не имели надлежащей оценки рисков и разрабатывались без опыта в финансовом инжиниринге. В экстремальных рыночных условиях обеспечительные активы, будучи высоковолатильными, сталкивались с рисками ликвидации, что еще больше усугубляло нестабильность рынка.

Как DeFi может стать сильнее?

Упростить и сфокусироваться: DeFi-продукты должны отдавать приоритет удобству использования и прозрачности, а не сложным структурам. Практические инновации, такие как беспермиссионные инструменты управления активами или необеспеченные кредиты, являются перспективными направлениями.

Обучать пользователей: Снизить барьеры входа, предоставляя образовательные ресурсы по основам DeFi и рискам. Инициативы вроде "My First NFT" демонстрируют эффективное обучение пользователей через пошаговые руководства.

Переработать токеномику: Токены должны способствовать долгосрочному взаимодействию и иметь полезность за пределами управления или стейкинга.

Проводить надежное тестирование: Новые продукты должны проходить рыночные симуляции, стресс-тестирование и итеративные улучшения, чтобы выдерживать экстремальные условия.

Укреплять DAO: Способствовать активному участию сообщества через справедливое распределение токенов и значимые стимулы, обеспечивая при этом соответствие управления целям проекта.

Заключение

Кризис DeFi был предсказуем и соответствует естественным рыночным циклам. Несмотря на болезненность процесса, текущее делевериджирование предоставляет возможность для более здорового восстановления. Придерживаясь принципов простоты, инноваций и эффективного управления, DeFi может достичь устойчивого роста и раскрыть свой истинный потенциал.

Кризис DeFi: В чём решение?