USTのデペッグ事件以来、暗号資産市場は下降スパイラルに陥っています。機関投資家の破産、取引所の出金停止、レンディングプロトコルの清算とバンクランなど、これらの出来事は、DeFiの脆弱性を浮き彫りにした流動性危機を示しています。

2020年、「DeFiサマー」の到来は前例のない熱狂を引き起こしました。流動性マイニングにより、DeFiプロトコルにロックされた総価値（TVL）は10万ドル未満から最高3,000億ドルまで急上昇しました。異常に高い年率利回りの約束は富の効果を生み出し、多くのユーザーを引き付けました。このフィーバーはレバレッジを活用する参加者によってさらに加速され、DeFiは頂点に達しました。しかし、暗号資産市場が非システマティックリスクに直面すると、DeFiは急激な下落を経験しました。

図1が示すように、2022年7月7日時点で、DeFiのTVLは過去最高値から64%下落しました。「ブルーチップ」DeFiプロジェクトの時価総額も急落し、例えばUniswapは82%、Compoundは94.4%下落し、ほとんどのDeFiプロジェクトは強気相場前の評価額に戻りました。バブルは崩壊したのです。

DeFi危機の背景

1. レゴのスタッキングをイノベーションと見なす問題

初期の段階で、MakerDAO、Uniswap、Compound、Aaveなどのプロジェクトは、DeFiの堅固な基盤を確立しました。これらのプロトコルは、パーミッションレスで透明性が高く、論理的にシンプルで、市場が混乱している時でも堅牢でした。

DeFiのコンポーザビリティは、かつて主要な強みとして称賛されていました。あるプロジェクトがイノベーションで市場の関心を集めると、多くのプロジェクトが素早くそのアイデアを組み合わせたり反復したりして、独自の「ヒット」商品を立ち上げました。例えば：

流動性マイニング：最初にHummingbotによって提案され、その後Compoundによって普及した流動性マイニングは、多くのプロジェクトのトークン発行の標準となりました。その代表例がSushiSwapで、Uniswapからフォークし、流動性マイニングを導入し、流動性提供者にガバナンストークン（SUSHI）を提供しました。この戦略により、SushiSwapは短期間でUniswapの流動性の83%を獲得し、同様の食べ物をテーマにした分散型取引所（DEX）の波を生み出しました。

レイヤード・プールとレバレッジ：「ネステッドプール」、レバレッジマイニング、ボンディングなどのイノベーションは、資金を引き付けるためにますます複雑な報酬構造を導入し、プロジェクトが崩壊した際に投資家を危険にさらすポンジ的な効果を生み出しました。

過去2年間、DeFiにおける所謂イノベーションの大半は表面的なものでした。真のイノベーションの代わりに、不透明で過度に複雑なメカニズムを重ねることで、DeFiの透明性を損ない、投資家がリスクを評価できない状況を作り出しました。

真のイノベーションは、パーミッションレス、透明性、ユーザーフレンドリーな特性を保持しながら、技術スタック、経済モデル、実用的なアプリケーション、セキュリティインフラストラクチャに焦点を当てるべきです。例として、Uniswap V3のNFTベースの流動性ポジションや、CRVホルダーが段階的な報酬のためにトークンをロックできるCurveのveTokenomicsが挙げられます。

しかし、イノベーションだけが常に有益というわけではありません。例えば、TerraのUSTステーブルコインは20%のリターンを提供し、機関投資家や伝統的な投資家を引き付けました。しかし、その欠陥のあるメカニズムは市場原理に違反し、一連の危機を引き起こす壊滅的な失敗につながりました。

2. 持続不可能なトークノミクス

配布メカニズム

DeFiの初期段階では、トークンは主に流動性マイニングとパブリックセールを通じて配布されていました。これらのインセンティブはユーザーと流動性を引き付けましたが、主に「ファームアンドダンプ」を行う短期的な投機家を引き付け、セカンダリーマーケットで大きな売り圧力を生み出しました。これにより、特に新しいプロジェクトがより高い利回りを提供するようになると、トークンインセンティブの効果は時間とともに低下しました。

これに対処するため、Curveはベトークンノミクスを導入し、長期投資家にインセンティブを与える一方で、短期的な投機を抑制しました。veCRVホルダーは流動性プールにおけるCRV報酬の分配に影響を与えることができ、いわゆる「Curve Wars」を引き起こしました。これは、プロトコルがveCRVホルダーに流動性を確保するための賄賂を提供する状況を生み出し、ConvexやRedacted Cartelのような重層的なプロジェクトを生み出すきっかけとなりました。

しかし、ベトークンノミクスはガバナンスを弱体化させました。多くのveCRVホルダーは、プロジェクトの長期的な健全性のために投票するのではなく、報酬の最大化にのみ焦点を当て、しばしば資金の誤った配分につながりました。さらに、トークンのロックインは、市場下落時にホルダーをより大きなリスクにさらすことになりました。

価値獲得の欠如

ほとんどのDeFiトークンは、プロジェクトの価値をトークンの価値に効果的に結びつけることができていません。初期のガバナンストークンは、エアドロップや流動性マイニングを通じて配布され、ガバナンスの目的にのみ使用されています。しかし、ガバナンスへの参加は通常低く、意思決定権は機関やプロジェクトチームに集中し、ユーザーは無関心か発言権を失っています。

このトークン設計は評価も複雑にしています。利益やキャッシュフローに基づく従来の金融の評価とは異なり、ガバナンストークンにはそのような仕組みがありません。例えば、Aaveはプラットフォームの収益をトークンに結びつけるため、手数料を使用してAAVEを購入・バーンし、デフレ圧力を生み出そうとしました。このアプローチはトークンの価値をプラットフォームの成功に結びつけますが、弱気市場では依然として脆弱です。

DeFiトークンは、ガバナンスと流動性マイニングを超えて、長期的な価値を確立するモデルを採用すべきです。例えば、Tokemakは、TOKEホルダーが流動性の方向性に影響を与えることを可能にし、トークンの有用性を高めようとしています。しかし、このようなモデルの有効性はまだ確認されていません。

3. 弱いDAOとガバナンス

不均衡なトークン分配

多くのプロジェクトでは、チームとベンチャーキャピタルがトークンの大部分を保有し、意思決定権を独占しています。この中央集権化はしばしばコミュニティガバナンスを損なっています。例えば、Solendのクジラアカウントを接収する急な提案は、適切なコミュニティ協議をバイパスしたとして批判を受けました。

弱いコミュニティエンゲージメント

多くのプロジェクトは、初期のハイプの後、ソーシャルメディアの活動さえも減少し、コミュニティの相互作用が減少しています。トークンホルダーは、プロジェクトの開発を無視し、価格の動きにのみ焦点を当てることが多いです。一部のプロジェクトはガバナンスインセンティブのためにトークンを配分していますが、これらは往々にして質の低い、または効果のない提案につながっています。

開発者のコントロールとコミュニティの自律性のバランス

開発の軌道を熟知しているプロジェクトチームは、自身の権限とコミュニティの参加のバランスを取る必要があります。ガバナンスを早期に分散化すると一貫性のない意思決定のリスクがあり、分散化が遅れるとコミュニティの参加が妨げられる可能性があります。コミュニティ主導のガバナンスは、プロジェクトが成熟し、価値を共有する参加者を引き付けるにつれて進化すべきです。

4. レバレッジの過剰使用

2022年、世界的な流動性引き締めとリスク資産の価値下落により、広範なデレバレッジが引き起こされました。DeFiも例外ではなく、Glassnodeによると、6週間でイーサリアムの価値1,240億ドルがデレバレッジされました。Lunaの崩壊やstETHの一時的なデペッグなどの出来事は、過剰なレバレッジがもたらすシステミックリスクを浮き彫りにしました。

多くのDeFi製品は、レバレッジドマイニングや仕組みトークンを提供し、関連するリスクについてユーザーを教育することなく高リターンを約束しました。このような製品は、適切なリスク評価を欠き、金融工学の専門知識なしに開発されることが多かったです。極端な市場状況下では、担保資産は非常に変動が激しく、清算リスクに直面し、市場の不安定性をさらに悪化させました。

DeFiはどのように強くなれるか？

簡素化と焦点：DeFi製品は、複雑な構造よりも使いやすさと透明性を優先すべきです。パーミッションレスな資産管理ツールや無担保の信用ベースローンなどの実用的なイノベーションは有望な方向性です。

ユーザー教育：DeFiの基礎とリスクに関する教育リソースを提供することで、参入障壁を下げます。「My First NFT」のようなイニシアチブは、ステップバイステップのガイドを通じて効果的なユーザー教育を例示しています。

トークノミクスの再設計：トークンは、ガバナンスやステーキング以外の長期的な関与と有用性を促進すべきです。

堅固なテスト実施：新製品は、極端な条件に耐えられるよう、市場シミュレーション、ストレステスト、反復的な改善を経る必要があります。

DAOの強化：公平なトークン分配と意味のあるインセンティブでアクティブなコミュニティ参加を促進し、同時にガバナンスがプロジェクトの目標と整合することを確保します。

結論

DeFiの危機は予測可能であり、自然な市場サイクルに沿ったものでした。現在進行中のデレバレッジは痛みを伴うものの、より健全な再構築の機会をもたらしています。シンプルさ、イノベーション、そして強固なガバナンスを受け入れることで、DeFiは持続可能な成長を実現し、その真の可能性を解き放つことができるでしょう。

DeFiの危機：解決策とは何か？