CoinEx 月報：リスク軽減、基盤構築

要約

5月は、仮想通貨にとってマクロ主導のデリスキングの月となりました。ビットコインは3.6%下落し73,500ドルとなり、米国の現物ビットコインETFは24億ドルの純流出を記録しました。これは、4月の過去最高の20億ドルの純流入から急激な反転です。新たな原油ショックと30年物国債利回りが5%を超えたことで、新議長ケビン・ウォーシュ率いるFRBが2026年に利下げを行わないという市場の確信が強まりました。しかし、価格の弱さの裏では、構築が続いていました。米上院委員会は仮想通貨市場構造法案を可決し、Hyperliquidは米国現物ETFラッパーを獲得した初のオンチェーン取引所となり、トークン化された株式の取引量は1日あたり35.7億ドルの記録を達成しました。

私たちの見解では、5月は仮想通貨の構造的な破綻ではなく、マクロ主導のデリスキングでした。機関投資家の買いは金利ショックを受けて戦術的に反転しましたが、規制された保有層は供給を吸収し続け、ステーブルコインの供給は15億ドル減少しました。より持続的な発展は、仮想通貨の株式化であり、投資家はHyperliquidをキャッシュフローを生み出す取引所株のように評価し始めています。私たちは6月に向けて引き続き慎重であり、ウォーシュ議長の最初のFOMC会議と、米国とイランの一時的な停戦が原油と利回りの圧力を緩和するかどうかを注視しています。

リスクオフのテープ、規制オンのレール

5月は、仮想通貨にとってマクロ主導のデリスキングの月でした。ビットコインは76,300ドルで始まり、73,500ドルで終了し、月間3.6%の下落となりました。月末にかけてテープが悪化する中、一時82,500ドルまで上昇した後、72,300ドルの安値まで下落しました。

より明確なシグナルは需要側にありました。米国の現物ビットコインETFは24億ドルの純流出を記録しました。これは、2026年の月間最高額であった4月の20億ドルの流入から急激な反転です。4月を特徴づけた機関投資家の買いは、単に薄れただけでなく、マイナスに転じました。その背景にはマクロ経済がありました。根強いインフレと長期金利の急激な再評価、30年物国債利回りが5%を超えたことで、新議長ケビン・ウォーシュ率いるFRBが2026年に利下げを行わないという市場の確信が強まりました。流動性環境が引き締め方向に再評価される中、仮想通貨はこれまで頼っていたマクロ経済の支援を少し失いました。

価格の弱さの裏では、規制の構築が続いていました。米上院委員会は仮想通貨市場構造法案を可決し、市場は主要な条項について合意が形成されたと予想していました。現在、最も激しい議論は、ステーブルコイン発行者が保有者に利回りを通貨できるかどうかについてです。SECはトークン化について複雑なシグナルを送りました。トークン化された米国株式の取引に対するイノベーション免除を発表する一方で、米国株式の仮想通貨版に関するより広範な計画を遅らせました。2025年のGENIUS法から今月の法案に至るまでの一貫した流れは、価格テープに関わらず、米国市場の構造が成熟し続けているということです。

私たちの見解では、5月は仮想通貨の構造的な破綻ではなく、マクロ主導のデリスキングでした。24億ドルのETF流出は、機関投資家の買いにおける真のシフトの始まりではなく、原油と金利ショックを巡る戦術的なポジショニングと解釈しています。むしろ、それはビットコインが単に蓄積されるだけでなく、機関投資家が積極的に再配置する資産クラスへと成熟していることを示しています。私たちは6月に向けて引き続き慎重であり、ウォーシュ議長の最初のFOMC会議と利回りの動向を注視しています。

ウォーシュは原油ショックのFRBを引き継ぐ

ケビン・ウォーシュは今月、連邦準備制度理事会議長に就任しました。彼は、市場が1年前に予想していた緩和サイクルではなく、エネルギーショックによって変革された政策環境を引き継ぎました。FRBの政策立案者は、原油ショックのため利下げの傾向を放棄すべきだと示唆しました。コアインフレが高止まりし、主要な指標が3年間で最大の年間上昇を記録したため、ディスインフレが無傷であると主張する余地はほとんどありませんでした。

この道筋は、ウォーシュが就任する前に設定されていました。パウエル議長が最後に開催した4月のFOMCでは、8対4で据え置きとなり、1992年以来最多の反対票でした。市場はすでに2026年の利下げゼロを織り込んでいました。イラン戦争の原油ショックがその再評価を強固にしました。原油価格の上昇はインフレ伝達経路に直接影響し、利下げのタイミングを議論していたFRBは、2027年まで据え置くべきか、あるいは利上げすべきかを公然と検討しています。

ウォーシュの最初の会議で推測するのではなく、彼が実際に何を信じているのかを正確に理解することが重要です。彼が1月に指名された際に書いたように、ウォーシュは利下げゼロの再評価が示唆するような従来のタカ派ではありません。彼は量的緩和の長年の批判者であり、FRBのバランスシートを積極的に縮小し、住宅ローン担保証券から撤退することを望んでいます。彼は、これらが金融政策と財政政策の境界線を曖昧にし、住宅金融を歪めていると主張しています。より特徴的なのは、AIがディスインフレ要因であるという彼の見解です。彼の説明では、1990年代後半のブームを彷彿とさせるAI主導の生産性向上は、インフレを低下させ、需要を刺激することなく利下げの余地を生み出すことができます。これにより、彼は弱さではなく生産性を通じて緩和を正当化する、タカ派というよりも供給側の楽観主義者となります。

出典: CME FedWatch; データは2026年6月1日時点

長期金利の破綻: 債券が世界の流動性を再評価

債券市場は、今月のセンチメントの変化を捉えました。米国の30年物国債利回りは5%を超えて急騰しました。これは、イランの原油ショックよりも、根強いインフレと米国の財政状況への関心の高まりが主な要因でした。連邦政府の利払い費は現在、年間約1兆ドルに達しており、これは連邦歳入全体の約19%を占めます。責任ある連邦予算委員会は、この記録的な割合が30%にまで上昇する可能性があると警告しています。この負担は米国だけの話ではありませんでした。英国の30年物ギルト債利回りは、1998年以来の28年ぶりの高水準である約5.78%に達しました。これは、1月に日本の40年物JGB利回りが4%を突破したことを世界の流動性逆風として指摘した時を彷彿とさせます。

原油ショックは、インフレと原油輸入国の通貨を通じて、他の場所にも損害を与えました。ECBは利上げが必要になる可能性があると示唆し、チーフエコノミストのフィリップ・レーンは、戦争によるインフレの影響が持続する可能性があると警告しました。新興市場ではストレスが最も顕著でした。インドネシア銀行は、ルピアが低迷する中、数年ぶりの利上げを実施し、インド・ルピーは1ドルあたり96ルピー近くの過去最低水準に下落しました。南アフリカ準備銀行は25bpの利上げを実施し、スリランカはさらに100bpの緊急措置を講じました。ドルと米国の利回りが、すべての国にとって引き締めを行っていました。

長期金利の上昇は、仮想通貨を含むほとんどの流動性期間資産に圧力をかけます。とはいえ、インフレプレミアムの多くは戦争によるものだと考えています。米国とイランの一時的な停戦覚書が提示され、トランプ氏がホルムズ海峡再開の合意が「ほぼ交渉済み」であると主張していることから、私たちの基本シナリオは、3月に原油プレミアムが緩和すると主張したのと同様に、海運が正常化すればエネルギー主導の圧力は緩和されるというものです。対照的に、長期金利に対する財政圧力は構造的なものであり、停戦では解決しません。

HyperliquidのETFと仮想通貨の株式化

Hyperliquidは今月、米国現物ETFラッパーを獲得した初のオンチェーン取引所となりました。21SharesはTHYPを、BitwiseはBHYPをNYSEに上場させ、BHYPは5月15日にデビューし、初日の取引量は431万ドルを記録しました。この2つの商品は、合計で約7200万ドルの流入を集めました。注目すべきは、HYPEファンドが、ビットコインとイーサリアムETFが流出を記録した同じ月に資金を集めたことです。

この流入は、本当の物語を示しています。それは、投資家がHYPEの価値をどのように評価しているかということです。ビットコインが価値の保存手段として、イーサリアムがステーキング利回りとしてますます位置づけられる中、Hyperliquidはキャッシュフローを生み出す取引所株として扱われています。プロトコル収益によって資金調達される買い戻しメカニズムは、トークンに収益のような流れを与え、投資家はこれに株価収益率を固定することができます。これはBTCやETHには明確な類似物がありません。

おおよその数字で言えば、Hyperliquidは年間約6億ドルのプロトコル収益を上げており、そのアシスタンスファンドは、その手数料のほとんどを継続的なHYPEの買い戻しに回しています。約353億ドルの発行済みトークン価値に対して、これは約59倍のP/Eです。比較のために、CMEは約25倍の予想P/Eで取引されており、Coinbaseは約33倍です。したがって、HYPEは両者に対してプレミアムで取引されており、その評価は将来の大きな成長を織り込んでいます。

同様のエクイティ化は、トークン化された株式において、さらに一層明確に見られます。トークン化された株式の日次デリバティブ取引量は、主にCEXesとHyperliquid、xStocks、Ondoによって牽引され、5月中旬に35.7億ドルの史上最高値を記録しました。規制のシグナルはまちまちでした。SECは、トークン化された米国株式を、完全なブローカーディーラー登録なしで取引できるイノベーション免除を公表しました。しかし、米国株式の暗号通貨版に関するより広範な計画は延期されました。我々の見解では、オンチェーンのTradFi商品が、暗号通貨空間において支配的な資産となるでしょう。

EchoのMonadインシデントがDeFiリスクプレミアムを増大

5月19日、攻撃者は侵害された管理者キーを使用して、Monadブロックチェーン上でEcho Protocolの合成ビットコインである約1,000の不正なeBTCを鋳造しました。これは紙面上では約7,600万ドルの価値がありました。しかし、この見出しの数字は損害を過大に表現していました。攻撃者は、鋳造されたeBTCを担保にCurvanceで約345万ドルのWBTCを借り入れただけで、それをTornado Cashを通じて洗浄しました。一方、Echoは管理者キーの制御を取り戻し、残りの955のeBTCを焼却しました。実際の損失は、7,600万ドルの紙面上の数字よりも、0.8百万ドルに近いものでした。

このインシデントの性質は、見出しよりも重要です。これは管理者キーの侵害であり、スマートコントラクトやオラクルの欠陥ではありませんでした。また、Monad自体も決して侵害されませんでした。この点が、Echoと4月のKelpDAO/Aaveインシデントを区別します。KelpDAO/Aaveのインシデントでは、攻撃者が裏付けのないrsETHを鋳造し、オラクルが追いつく前にそれを担保に借り入れを行いました。共通しているのは、合成担保に対する「鋳造してから借りる」という点です。違いは、Echoの失敗がプロトコルロジックではなく、運用上のキー管理にあったことです。

リスクオフの月に発生したことで、評判への影響は現実的です。4月のSolanaにおけるDrift Protocolの2億8,500万ドルのソーシャルエンジニアリング侵害、そして数日後のKelpDAO/Aaveブリッジエクスプロイトなど、それぞれのインシデントは、なぜ機関投資家の資金が依然としてスマートコントラクトと運用リスクを割り引いて評価するのかを裏付けています。DriftとKelpDAOだけで、2026年の7億5,000万ドルを超えるエクスプロイト損失の大部分を占めました。弱気相場では、今後数ヶ月でこのような事態がさらに増える可能性があります。特にAIが攻撃のペースと巧妙さを加速させているためです。我々はEchoを、2026年のエクスプロイト波のリスクプレミアムにおけるもう一つのデータポイントと捉えています。DeFiへのエクスポージャーは慎重に、そして分散させるべきだと考えています。

注目すべき主要チャート

アルトコインが相対的な強さを示す中、BTC.Dが弱まる

BTCドミナンス（BTC.D）は今月約2%低下しました。これは市場構造の変化を示唆している可能性があります。BTCは引き続き圧力を受け、概ね不安定で下向きのレンジで取引されていますが、アルトコイン市場は相対的な強さの明確な兆候を示しています。テクニカルな観点から見ると、BTC.Dは短期的にさらに下落する傾向が続く可能性があります。58.2%のサポートレベルが次の主要な注目領域として浮上しています。

主要なアンロックを前にHYPEが価格発見段階に入る

HYPEは今月約84%上昇し、以前の史上最高値を決定的に突破し、価格発見段階に入りました。しかし、HYPEは6月5日にコアチームに割り当てられた534,000トークンをアンロックする予定です。これは約3,900万ドルの価値に相当します。これにより、短期的な供給圧力が生じ、トークンが65ドルのサポートゾーンと上昇するEMAトレンドラインを再テストする可能性があります。

ステーブルコインのフローは一時停止を示唆、まだ反転ではない

5月、ステーブルコインの流動性は縮小しました。チェーン全体のUSDTとUSDCの合計供給量は、この1ヶ月で約15.7億ドル減少しました。これは、2つの最大のドル連動トークンからの純流出を意味します。この動きは、1月の深い弱気相場からの流出以来続いていた、広範なステーブルコインの回復を中断させるものです。春の数ヶ月間は着実な流入を記録していました。リスクオフの状況下で、現物ビットコインETFが24億ドル流出し、センチメントが極度の恐怖に釘付けになっている中、この縮小は、暗号通貨の流動性が崩壊するのではなく、冷え込んでいると解釈できます。規模は控えめであり、我々はこれを回復の一時停止と捉えており、持続的な流出の始まりとは考えていません。

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